京沪高速铁路金融解决之道万芳

京沪高速铁路金融解决之道

近一段时间，有关京沪之间修建高速铁路应采用何种方案的争论，又开始引起大家的关注。加之日本政府派出特使团来中国游说，希望中国采纳日本新干线的技术方案，使得争论进一步聚焦在德国的磁悬浮和日本的新干线之间。 金融视角 如果从金融学的角度来考虑这个问题，那么摆在许多人面前的问题，其实是一个静态的技术下有关套利模式的争论。如果我们引入了金融学有关期权的概念来看待应该选择磁悬浮还是高速轮轨的技术方案，同样的问题也许就不那么困扰我们了。

今天之所以有争论，是因为有人看到磁悬浮的造价太高，而另外一部分人看到磁悬浮的速度更快。从我们今天所掌握的信息来看，磁悬浮的确造价惊人。这么庞大的投资是很难通过今天预测的票价来回收的。

出于同样的原因，世界上其他磁悬浮计划现在纷纷停顿。据IEEE(全美电子电气工程师协会)最近的介绍，原定于“杜塞尔多夫-多特蒙德”之间78公里长的德国磁悬浮因为预算投资太大而最终放弃。磁悬浮在美国的情况也不佳，一条拟议中的匹兹堡-巴尔的摩线路仍然在等待美国联邦运输部门的资助。

目前的一些技术上的问题，可以通过试验来解答，这就是上海磁悬浮列车工程。这个工程本身解答了一系列有关工程技术上的问题，也提出了一些有关经济可行性的思考。但是，上海磁悬浮建成之后，有关京沪高速列车的选择还是没有定论。这就需要设计一个金融试验来解决问题。

扩张期权

上海磁悬浮解决了技术上的不确定性，但是没有解答是否应该投资京沪线的问题。我曾建议：向社会投资人出售一项捆绑扩张期权的信托份额。这项扩张期权就是：如果将来京沪之间的高速列车选用了磁悬浮的方案，那么今天投资于上海磁悬浮列车的投资人，将优先获得今后投资京沪高速的认购权。

然后将这个上海磁悬浮的份额在公开市场上发售。如果磁悬浮从1月1日开始建设，该信托份额的价值是1元；那么需要在12月31日，磁悬浮建成之日，观察这个信托份额的市场价值。如果该信托价值为0.95元，则说明投资人今后不看好今后京沪高速应用磁悬浮方案。我们就不应该采用一个市场上投资人都不看好的磁悬浮来作为京沪铁路的方案。

如果该信托价值为1.05元，则说明投资人经过上海磁悬浮工程(这个金融试验)开始看好磁悬浮在京沪之间的应用。投资人认为今后京沪铁路应该应用磁悬浮，所以预先买进该信托。所以我们就应该将磁悬浮运用到京沪高速上面去。

现在上海磁悬浮的方案是由政府担保还本付息的固定收益率4.5%的一个信托。这个信托本身并不能帮助我们从代价为90亿元人民币的上海磁悬浮工程中，发现对我们今后决策非常有价值的线索。这个代价高昂的上海磁悬浮试验工程，其实是能够“搭载”一个金融试验，而且这个金融试验能够告诉我们很有价值的消息。

应该相信，金融市场是能够吸收全部有关信息，并作出相关反应的地方，市场能够对某一项技术作出合理的评价。我们本身只需要设计出合理的金融试验，让金融市场把投资人对今后京沪铁路的看法表达出来就可以了。

从这个意义上讲，由市场决定的高速铁路方案，才是真正的好的方案，这个方案能够把未来京沪高速带给我们的全部经济价值都体现出来，而不需要依赖于计委或者专家的判断。

不管怎么样，上海磁悬浮工程解决了有关磁悬浮是否在技术上可行的问题，消除了磁悬浮在工程技术上的不确定性。但是我们仍然面临着磁悬浮在商业应用前景上的不确定性，这就需要引进期权概念。

价值巨大

磁悬浮作为一种新技术，其实具有巨大的期权价值。现在争论还在继续，事实上，我们应该再次从金融角度出发看待这个问题。让金融市场来表达出对京沪铁路应该采用何种技术的判断，这对我们来说是极有价值的决策。在国外，对于一项目前不盈利的新技术如何定价一直是困扰许多投资人的问题。

对“新技术定价”的问题，用1991年获得诺贝尔经济学奖的期权定价理论能够解决。现在国外的投资人普遍采用了期权定价法来衡量一项新技术的价值，即便这项新技术在目前情况下不盈利。今天有关磁悬浮的争论和期权理论不谋而合。

目前已知的共识有三点：磁悬浮速度最快，高速地连接各个城市，有可能创造出许多我们今天“不可预见”的新商业机会；磁悬浮造价昂贵，从目前的工程技术水平，我们不能建成一条今天“可预见”的盈利的京沪高速；就地方经济而言，磁悬浮比高速轮轨带给沿途城市更多发展机遇。

这是一个典型的期权投资。用一个今天可以看见的投资额(无论这项投资有多么巨大)，去创造出未来无法预见的新商业机会。磁悬浮技术能够给我们的商业机会是巨大的，究竟有多大，却也是我们今天无法确定的。

因此，我们就可以把磁悬浮当作一个期权来投资。我们今天投资磁悬浮的钱是固定的，可以预见的。建成以后，由于磁悬浮的高速带给我们经济的变化则是不确定的。有可能很高，也有可能很低。

但是无论如何，我们付出的代价是固定的，不会超出磁悬浮的投资额，相当于用一个固定的期权价格，购买了不确定性的增长机会。而且这时候，不确定性越强，对我们就越有利，因为此时的不确定性不是工程上的问题，不是投资额的问题，而是代表了经济发展的机遇。

开发期权

我们还需要一系列的金融试验，找到磁悬浮带给我们的不确定性的价值，尤其重要的是，通过不同磁悬浮速度／投资比，设计出最佳的方案，看哪一个方案的期权价值更高。在技术上，要相信工程专家；在价值上，相信金融市场。

我们不应该停顿于轮轨和磁悬浮之间的争论，因为那些支持轮轨技术的人们，其实忽略了磁悬浮的期权价值，而是采用了套利的模式来考虑问题。他们预先估算出投资额和收益，线性地得出盈亏的估计。

事实上，我们今天可以肯定的是：从套利模式出发，轮轨技术比磁悬浮具有更多价值。从期权模式出发，磁悬浮技术比轮轨技术具有更多价值。我们确实不要再争论这两种技术的优劣了，因为这是两种不同的投资模式。我们应该仔细研究一下磁悬浮的期权价值，再作定论。

其实，外国人并非不知道磁悬浮的期权价值，那么为什么他们不能上呢？因为这些发达国家地区的经济发展已经到了饱和的地步，即便用了磁悬浮，其带来的商业不确定性肯定小于在发展中国家的同样项目。这从另外一个方面证实了磁悬浮对我们来说确实是一项期权。 查阅：已获批28个城市的轨道交通线路规划详解图（更新中）查阅：2012年全国各省市城市轨道交通项目概览（更新中）查阅：城市轨道交通中标企业

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